2024年10月30日，国家发展改革委等部门发布了《关于大力实施可再次生产的能源替代行动的指导意见》，强调未来将全方面提升可再次生产的能源供给能力，加快以沙漠等地区为重点的大型风电光伏基地建设，推动海上风电集群化开发。该文件的发布，无疑是给风电市场打了一剂强心针。

  江苏锡华新能源科技股份有限公司（以下简称“锡华科技”）处于风电产业链上游，主要是做风电齿轮箱专用部件、注塑机厚大专用部件等大型装备专用部件的研发、制造与销售。

  2023年5月17日，上交所受理了锡华科技的主板上市申请，随即进入审核问询流程，10月24日便完成了二轮回函的披露。按照主板的上市审核节奏，完成两轮问询后通常很快就能迎来上市委会议的审议，但锡华科技IPO审核却仿佛陷入了停滞，一直未有下一步动作。

  《华财》翻阅上交所反馈意见后发现，锡华科技审核进度缓慢恐怕主要归罪于其自身。申报上市前突击大额分红又募资补流触及“清仓式分红”红线，问询回复中又一再坚称高额分红具备合理性、大额募资符合标准要求。同时，公司八成收入依赖单一产品且2024年毛利率大幅度地下跌、前五大客户集中度接近100%，风险难分摊，主板适格性多有不足。

  2021年、2022年、2023年、2024年1-6月（以下简称“报告期”），锡华科技营业收入小幅波动，分别为8.78亿元、9.42亿元、9.08亿元、4.25亿元；净利润表现略差，分别为2.16亿元、1.84亿元、1.77亿元、0.62亿元，持续下跌。

  据锡华科技签署于2024年12月26日的招股说明书，经其初步测算，2024全年营业收入预计在9.70亿元~10.01亿元区间，相较2023年同比增长6.84%~10.31%，净利润则进一步下滑，在1.49亿元~1.63亿元范围内，同比下降7.54%~15.93%。

  也就是说，锡华科技近几年的营业收入总体呈上涨的趋势，但净利润一年更比一年差，已经是三连降的状况。报告期各期，公司主要营业业务毛利率分别是 35.84%、29.18%、30.24%和 25.81%，2024上半年已较2021年跌去10个百分点。

  综合来看，2021年是锡华科技业绩高光年份，但其显然按耐不住这份欣喜随即便筹谋分红，于2022年豪横分掉3.5亿元，而公司2020年、2021年合计净利润不过3.96亿元。

  由于分红明细及彼时各股东持股比例并未披露，《华财》无法获知各股东分红具体分配情况。但根据半年后公司股改，实控人夫妇控制的锡华投资（控股平台）持股锡华科技77.98%、实控人王荣正直接持股锡华科技9.12%来看，估计8-9成分红被纳入实控人夫妻口袋。

  完成股改后，锡华科技当年11月便开始接受海通证券的上市辅导，2023年5月顺利向上交所递交了申报材料。大额分红后紧跟着就是股改和申报上市，将留存利润瓜分，然后用上市后募集资金发展的意图昭然若揭。

  但其始料未及的是，监管层从2023年8月27日起阶段性收紧IPO节奏，并对申报企业的分红行为予以监督、限制。

  2024年4月30日，上交所发布了《上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第1号——申请文件受理（2024年修订）》，明确界定了“清仓式分红”的标准：报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过80%；或者报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过50%且累计分红金额超过3亿元，同时募集资金中补流和还贷合计比例高于20%。

  依照锡华科技2023年5月申报IPO时的首版招股说明书，募集资金20.48亿元中5.5亿元拟用于补充流动资金，占比达26.86%，超出规定的20%；2022年分红金额3.5亿元，占2020年至2022年累计利润60.24%，超出规定的50%。很显然，公司已涉嫌“清仓式分红”。

  首轮审核问询中，交易所便针对锡华科技现金分红及募资补流展开问询，要求其说明募资补流规模的测算依据及合理性。

  在问询函回复文件中，锡华科技认为现金分红及募资补流的行为具备合理性。2022年现金分红是回报股东长期贡献，不会影响企业的持续经营能力，不存在过度分红透支公司成长的情况。5.5亿元的募资补流是根据测算后公司的货币资金余额不足以满足未来要求，同样具有合理性。

  但是2024年6月24日，锡华科技在更新2023年全年财务数据时更改了该部分的回复内容。虽然对现金分红的合理性仍持肯定态度，但随后补充说明，基于报告期内经营情况和谨慎性原则，在充分考量资金流动性的基础上，公司于2023年11月将补充流动资金规模缩减至2.00亿元，占募资总额比例降至11.78%，不存在达到“清仓式分红”标准的情形。

  想必在此前的一段时间里，锡华科技及保荐人也十分忐忑，生怕因大额分红又募资补流问题遭到交易所的劝退。

  而在2024年底公开披露的新版招股说明书里面，锡华科技在募集资金使用中已彻底取消补充流动资金项目，决定将上市后募集到的资金全部用于风电核心装备产业化项目和研发中心建设项目（下图）。

  拳拳诚意之下，2023年就完成了两轮审核问询的锡华科技，截止发稿仍未被上交所安排接受上市委审核，这恐怕还是与公司2022年高额分红不利于舆情、2024年盈利能力一下子就下降有关。

  锡华科技并非首家存在大额分红合理性与募资合理性冲突的拟上市公司，当然也不会是最后一家。《华财》以往分析过的与之类似的上市前大额分红并大规模募资补流的企业，基本上均是声称分红是为了回报股东投入，相关分红不会影响企业的经营成长，但可以说无一例外，这些分红中的绝大部分都是被实控人攫取，回报另外的股东的只占少数。

  此外，虽然这些大额分红的拟上市公司均表示分红不影响企业经营，但却在计划将部分募集资金用于还贷和补充流动资金时苦诉衷肠，表明目前的现金状况难以支撑未来经营，急需补充以缓解金钱上的压力，前后说辞甚是矛盾。

  作为拟登陆主板的企业，锡华科技客户基础十分薄弱，甚至存在过分依赖某个大客户的情况。

  观察公司历年的前五大客户榜单，不难发现，南高齿集团、海天塑机、弗兰德集团、采埃孚集团，长期占据前四位置，第五名则是由德力佳、北方股份、大同机械交替出现（下图）。

  报告期内，锡华科技各期向前五大客户出售的收益占主要经营业务收入的占比分别是99.03%、99.17%、97.44%、97.83%，近乎全部收入来源于前五大客户。换言之，锡华科技每年的大订单基本都是出自这么几家客户。

  值得一提的是，报告期内，锡华科技向第一大客户南高齿集团销售金额占主要经营业务收入的占比分别是35.27%、48.91%、59.53%、59.30%。尤其是2023年，向前五大客户销售的合计比例较2022年下降了1.73个百分点，但向第一大客户南高齿集团销售占比却上升了10.62个百分点。这无疑说明，锡华科技在向一个更极端的方向迈进——单一大客户依赖。

  锡华科技对此解释称，客户集中度较高是受下业集中度较高影响。公司风电齿轮箱领域主要客户南高齿、弗兰德、采埃孚为全球排名前三的风电齿轮箱制造企业，其中南高齿风电齿轮箱产品全球市场占有率持续多年超过 30%，弗兰德在风电齿轮箱领域全球存量市场占有率超 20%，采埃孚在风电齿轮箱领域全球存量市场占有率为 20%左右，因此公司下业市场集中度较高。

  需要注意的是，锡华科技在引用数据时巧妙地使用了障眼法，描述南高齿时用的是全球市场占有率，描述弗兰德、采埃孚时采用的却是全球存量市场占有率，虽然仅多了“存量”两字，但反映出来的市场表现完全不一样。

  实际上，过去几年间，南高齿的市占率不断走高，弗兰德与采埃孚则呈现下降趋势。可再次生产的能源咨询研究机构BM（Brinckmann）统计显示，2022年，南高齿占据全球风电齿轮箱市场23.72%的份额，采埃孚与弗兰德分别占据22.52%、21.92%的市场占有率；2023年，南高齿风电齿轮箱全球市占率跃升至29%，第二名弗兰德市占率为20%，第三名采埃孚市占率为17%。

  锡华科技特意调整数据口径，是否在刻意隐瞒弗兰德、采埃孚市场竞争力下降？进而影响到交易所对公司未来经营业绩的评估。

  从这三大有名的公司占据全球市场占有率60%-70%考量，锡华科技的高客户集中度似乎不可避免，但是对比同行业可比公司的客户情况，其实全世界内剩下的三四成市场也大有可为。

  2021年至2023年，同行业可比公司日月股份的前五大客户出售的收益占比维持在50%左右，宏德股份则是一路走低，2021年曾高达71.52%，2023年已降至36.52%（下图）。

  相比之下，锡华科技近乎100%的前五大客户出售的收益占比，显然难以称之为是行业共性。

  进一步研究锡华科技客户集中度如此之高的背后原因，发现企业存在另一项重大风险——产品过于单一。

  报告期内，锡华科技主要营业产品为风电齿轮箱专用部件和注塑机厚大专用部件，其中，风电齿轮箱专用部件收入占比超过了八成（下图）。

  然而，这占据公司八成收入的风电齿轮箱专用部件，毛利率却在报告期内下降了近三成。招股说明书显示，该产品各期毛利率分别是39.82%、31.60%、32.29%、27.97% 。

  报告期内，包括注塑机厚大专用部件和其他部件在内，公司各期主营业务率分别为 35.84%、29.18%、30.24%和 25.81%。产品结构单一的劣势就此显现，一旦该产品毛利下降将直接引发公司的盈利能力遭到大幅削弱。

  审核问询回复中，风电齿轮箱专用部件销售价格对毛利、总利润、毛利率的敏感性分析显示，以2022年为基准，假设风电齿轮箱专用部件销售价格下降1.00%，总利润将下降3.61%，若售价降幅扩大至5.00%，总利润将直落18%（下图）。

  相较之下，两家同行并未囿于风电齿轮箱专用部件，日月股份主要经营业务中还包括其他风电行业铸件，譬如轮毂、底座、固定轴、传动轴等，宏德股份风电设备专用件产品也包括轮毂、底座、固定轴等。

  从优势上来说，锡华科技聚焦单一产品使得公司更多的资金、时间、人才得以集中投入，较容易培养该项产品的领头羊，其拥有20%的风电齿轮箱专用部件市占率就是最好的证明。但从另一方面来说，如果下游市场减少需求，抑或者市场之间的竞争加剧，锡华科技的业绩将风雨飘摇，而这显然已不是危言耸听。

  南高齿集团2024年中报显示，其2024年上半年综合毛利率13.3%，较2023上半年下降2.3个百分点，综合毛利额13.54亿元，较2023上半年下降22.7个百分点。而风电齿轮传动设备正是导致业绩下跌的原因之一，截至2024年6月30日，南高齿上半年来自风电齿轮传动设备的收入同比下降了22.5%（下图）。

  下游市场的溃缩势必会传导至锡华科技，加之逾八成的收入来自风电齿轮箱专用部件，这导致公司很难有分摊风险的能力。

  主板始终强调拟上市公司需要具备业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大的特征，锡华科技作为客户集中度极高、产品十分单一的企业，即便某个产品拥有较高的市占率，但收入结构弊端显著，抗风险能力及稳定性仍显不足，这或许也是公司IPO审核几乎陷入停滞的原因之一。