深耕风电铸锻件领域通裕重工：时运亨“通”绰有余“裕”

  公司的前身为禹城通裕机械有限公司，成立于 2002 年，并于同年更名为山东通裕集团有限公司。多年来公司不断深耕铸锻件行业，2006 年公司自主研发的 MW 级以上风力发电机主轴（1.5-5MW）产品及生产的基本工艺通过山东省科技厅鉴定。

  2007 年公司建立锻造坯料生产线 年锻造坯料自给率达 98%以上，此后公司采购的主要原材料转变为废钢、生铁、铁合金等。

  2009 年公司实现 MW 级风力发电机主轴产销量全国第一（占全国总销量 22.11%），并于两年后在创业板成功挂牌上市。

  上市后，借助长期资金市场融资渠道，公司持续加码铸锻件产能建设，并不断加大客户开拓力度：2012 年公司与即墨政府签署投资建设临港产业园项目协议（一期投资约 7 亿元）；2015 年公司非公开发行股票募资用于“大功率风电机组关键零部件制造”、“大锻件制造流程的优化及节约能源改造”等项目建设。

  与此同时，2022 年公司向不特定对象发行可转债用于大型海上风电产品配套能力提升等项目建设，不断加码在海上风电产品方面的产能布局。

  早前公司的实际控制人、控制股权的人为司兴奎，2020 年司兴奎与珠海港集团签署《表决权委托协议》及《一致行动协议》，并联合另外的股东向珠海港集团转让 5%的公司股份，至此珠海港集团成为公司的控制股权的人，珠海市国资委成为公司的实控人。

  2021 年公司向珠海港集团定向发行股票，珠海港集团持股票比例提升至 20.34%。珠海港集团积极开展新能源相关业务布局，并拥有多个在运营的风电场。

  我们认为珠海港集团完成对公司的控股，有利于充分的发挥珠海港集团的产业平台优势与公司的综合研发制造平台优势，进一步赋能公司业务的发展。

  公司致力于成为“国际一流的能源装备制造商及知名的功能材料供应商”，基于工业装备综合制造平台，广泛覆盖风电主轴、锻件坯料、其他锻件、铸件、风电模块化业务、粉末合金、管模、别的产品（冶金产品、核电业务产品等）的生产研发，能应用于能源电力、石化、船舶、海工装备、冶金、航空航天、军工、矿山、水泥、造纸等领域。

  受益于风电行业装机增长，公司近年来风电类业务的营收占比较高，2020-2022 年风电业务占比分别为 60.2%、49.9%、51.0%，最重要的包含风电主轴、风电铸件、风电模块化业务。

  其中，风电主轴在风电类业务中占较高比例，2020-2022 年占比分别为 42.5%、31.8%、34.3%；铸件业务 2022 年占比有所回落，由 2020 年的 40.7%下降至 32.4%；风电模块化业务占比有所提升，由 2018 年占比 16.8%逐渐提升至 2022 年的 33.3%水平。

  公司 2018-2022 年营业收入均同比保持增长，其中 2020 年风电行业出现陆上风电抢装潮，公司的风电类业务营收增长较快（风电主轴、铸件、风电装备模块化的同比增速分别为 64.21%、113.10%、11260.69%），进而拉动当年营收同比实现 41.22%的较快增长。

  2021 年风电行业装机较 2020 年陆风抢装时有所回落，公司的风电主轴、铸件营收同比出现下滑，但受益于非风电业务的较大幅度增长，最终收入仍实现 1.07%的同比增长。

  2022 年虽然风电行业装机受疫情影响有所下滑，公司的风电装备模块化、锻件坯料业务仍实现 44.19%、18.40%的较高增速水平，进而拉动营业收入实现 2.86%的增长。

  2023 年一季度风电行业装机回暖（当季装机约 10.4GW，同比增长 31.65%），公司受益于风电下游整机供应商产品需求的增加，2023Q1 实现盈利收入同比增长 5.98%。

  公司 2018-2022 年归母净利前期保持增长，后期有所回落。其中，2020 年公司实现归母净利 3.81 亿元（同比增长 62.24%），主要受益于 2020 年陆风抢装。

  2021 年受上游原材料涨价叠加下游风机降价带来的降本压力影响，公司的风电类产品利润受到双向挤压，进而对公司归母净利造成不利影响，当年公司实现归母净利 2.85 亿元（同比下降 25.36%）。

  2022 年受风电抢装后行业装机需求阶段性下滑影响，公司风电主轴、铸件营收同比出现下滑，当年实现归母净利 2.46 亿元（同比下降 13.57%）。2023Q1 公司随风电装机回暖，实现归母净利 0.86 亿元，同比实现 65.28%的较大幅度增长。

  随着 2023 年风电行业景气度逐渐修复，我们大家都认为公司有望恢复迅速增加；并且公司持续推进大型模锻工艺升级，开拓海风相关这类的产品规模，未来有望受益于风电行业装机放量。同时，非风电领域的多产品布局有望对公司未来经营增长稳定性提供一定支撑。

  风电业务是公司最核心的业务，覆盖风机铸锻件及结构件等多个产品类别：锻件（锻造主轴）、铸件（轮毂、机架、轴承座、定转轴、铸造主轴等）、结构件（转子机壳、定子机座、偏航制动等），可应用于陆上和海上风电的双馈式、半直驱式、直驱式多种风机机型。

  近几年来看，公司风电相关业务收入占公司整体收入比例维持在 50%及以上，是公司业务结构中最重要的组成部分。

  我们认为公司 2023 年在行业装机增长带动下，经营业绩有望恢复迅速增加，同时公司自身竞争优势显著，且积极加大海上风电产品的产能布局力度，未来有望持续受益全球风电行业的成长。

  今年风电装机增长的确定性较高，产业链景气度正迎来积极兑现。同时，海上风电经济性具备支撑叠加各省十四五海风规划空间广阔，有望迎来海风装机放量。

  2023 年风电行业装机有望高增，主要因为：一方面，2022 年风电招标高景气，且今年以来产业链景气度积极兑现。

  根据金风科技官方披露数据，2022 年国内风电公开对外招标约 98.5GW（同比增长 82.0%），其中陆风招标约 83.8GW（同比增长 63.2%）、海风招标约 14.7GW（同比增长 426.9%），风电整体招标景气度较高，对今年装机规模形成有效支撑，我们预计 2023 年风电装机有望达 70-80GW 水平，其中陆风装机 60-70GW，海风装机 8GW 左右，海风有望实现同比翻倍左右的高增长。

  2023 年 1-6 月风电累计装机约 22.99GW，同比增长 77.67%。若分海陆风看，2023Q1 海风装机约 0.51GW（同比增长 41.67%）、陆风装机约 9.89GW（同比增长 31.17%），海陆风装机均保持同比较大幅度增长。同时，2023 年一季度塔筒及铸锻件环节企业归母净利同比积极修复，分别同比增长 103.01%、89.40%。

  另一方面，海上风电经济性不断改善，各省积极地推进海风规划落地。目前各省市海风项目推进节奏逐渐提速，广东、福建今年以来陆续推出海风竞配，江苏海风项目亦重启采购招标，未来有望进一步释放海风装机增量。

  同时，目前海风项目经济性逐步改善。海风风机随着大型化的加快速度进行发展，成本、价格下降，将进一步带动海风项目平价；此外部分省份在海风竞配方案中对上网电价提出较强的支撑，以保障项目的经济性。

  我们大家都认为公司有望凭借突出的竞争优势，充分受益于风电行业装机景气，带动经营快速增长。

  从公司的几大风电产品线看，我们认为公司在主轴、铸件及定转子产品方面均具备市场占有率、产能规模、客户资源等多重优势，未来竞争优势有望不断强化，尤其是在生产降本、海风产品布局方面布局较为突出，有望持续深度受益风电行业的成长。

  公司作为国内风电主轴有突出贡献的公司，过往在锻造主轴市场一直占据市场前二的地位，并且显著领先其他主轴企业。

  同时，公司风电主轴领域覆盖美国 GE、维斯塔斯、德国恩德、远景能源、东方电气、上海电气、中船重工、国电联合等主机大客户，并且实现全球首支 9MW 风电锻造主轴顺利下线。我们大家都认为目前市场占有率和客户绑定为公司带来了显著的先发优势，未来主轴市场占有率有望稳固且持续提升。

  一方面，公司积极从锻造主轴延伸涉足铸造主轴业务：在风机大型化带动成本持续下降的背景下，铸造主轴由于相较锻造主轴生产所带来的成本更低，能够完全满足部分整机厂减少相关成本、风机轻量化的需求，逐渐在大兆瓦风机中开始应用。

  公司在推进锻造主轴工艺改进降本的同时，凭借铸造产能、风电主轴机加工优势，成为国内首批进入风电铸造主轴市场的供应商之一，并于 2022 年、2023 年一季度分别完成 1100 余支、400 余支铸造主轴的批量交付，交付规模行业内领先。

  另一方面，产能建设维度，公司积极地推进“高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目”建设，主要内容是建设 7 万吨重型模锻压机及相应辅助设备及公用设施，相应将自由锻工艺升级为“净近成形”模锻工艺。

  模锻工艺作为更为复杂、更加优质的生产技术，目前大范围的应用于核电和超临界火电阀门以及航空航天领域，此次在风电领域的建设有望提升公司竞争优势。

  1）模锻工艺能够减少工序时长，提高生产效率，降低能源消耗和成本；同时，锻件金属流线可保持全纤维流线，产品强度、韧性等质量指标会大幅提高；

  2）项目达产有望带来约 10 万吨锻造产能的新增规模，强化公司产能优势，提升公司锻造产能的灵活调节能力。

  在铸件产品领域，公司同样在市场占有率方面具备优势，铸件产能和收入规模在行业中排名靠前。客户方面，公司铸件产品覆盖德国恩德、南京风电、东方电气、三一重能等。

  同时，公司正积极开拓海风相关这类的产品产能规模，未来有望进一步受益海风行业的快速发展。公司积极地推进大型海上风电产品配套能力提升项目建设（主要涵盖定转子类产品），于 2023 年 6 月底投产。

  我们大家都认为，项目达产后公司将具备大兆瓦定转子类产品的生产能力，有望深度受益海风装机规模的快速发展。

  根据此前公司与客户的意向沟通及预测，项目在第 4 年达产后预计可生产定子类及转子类产品各 300 套、铸件加工产品 270 套，对应贡献年收入 6.31 亿元，有望形成较为可观的业绩增量。

  考虑到近年来国外主要海风建设国家纷纷上调海风装机目标，提出较为可观的海风中长期规划；并且近年来欧洲、美国、亚太地区各个国家的海风政策推进比较积极，有望成为海外海风近几年加速启动的推动力，我们大家都认为海外海风市场有望迎来加速发展的时间拐点，预计 2025-2026 年是海外海风装机并网的拐点阶段。

  目前公司部分海外风电客户已经制定未来海上风电生产计划，预计到 2024 年每年新增 1000 套定子类、1000 套转子类、870 套铸件产品加工需求，有望为公司新增产能的消化提供较强支撑。

  风电装备模块化业务主要指将风电关键核心部件、辅助件，通过装配形成模块化产品向风电整机制造商供货，借助该商业模式可以将公司的风电零部件产品交货模式改成模块化产品交货模式。

  因为公司具备主轴、铸件、定转子等风电多类零部件生产能力，所以我们认为公司在风电装备模块化业务方面具备较为突出的优势。

  过去几年，通过与国内风电主机企业不断加深合作，公司风电装备模块化业务实现了快速收入规模放量，对公司整体收入规模形成一定支撑：从 2020 年的 5.8 亿元迅速增加至 2022 年的 10 亿元；预计未来有望继续保持增长。

  除了风电类产品外，公司基于“工业装备综合制造平台”积极开拓管模及其他锻件、锻件坯料、硬质合金等产品，能够对风电类业务进行相对有效补充，以平滑单一行业景气变化对公司整体经营的影响。

  2018-2022年风电行业装机经历先增后降的短期波动，公司积极拓展非风电业务，持续保持营收同比增长，整体营收分别同比增长 11.5%、13.9%、41.2%、1.1%、2.9%，较纯风电类业务公司的营收增速波动幅度更小。

  同时，公司的非风电类业务的营收增速变化幅度也较风电类业务更稳定。因此，我们大家都认为通过在非风电业务领域的布局，公司得以获得抵抗单一行业景气波动的能力。

  公司的管模产品大多数都用在生产球墨铸铁管（球墨铸铁管大范围的应用于城镇供排水管道、燃煤气管道），其他锻件主要涵盖轴类、筒类、齿圈等各种锻件，大范围的应用于电力、船舶、冶金、矿山、水泥、化工及重型机械制造业等多领域。

  目前公司的管模及其他锻件与风电主轴共用锻造产能，我们大家都认为在风电行业景气度较低时，管模及其他锻件能对产能进行弥补，以保持比较高的产能利用率水平。

  同时，管模、其他锻件的毛利率目前维持在 20%以上较高水平，其较好的盈利性有望对业绩增长形成较强的支撑。

  锻件坯料是生产锻件产品的上游原材料，目前主要由全资子公司宝泰机械生产制备，其主要原材料为废钢、合金等。

  公司目前锻件坯料产能达 33 万吨/年，其生产优先用于保障自有锻件产品的生产，多余的部分再对外出售。

  从营收端看，公司近年来锻件营收持续保持同比增长，2022 年实现盈利收入 5.37 亿元，同比增长 18.5%，2018-2022 年 CAGR 为 11.1%。

  从盈利端看，公司锻件坯料近年毛利率受废钢、生铁价格影响而有所波动，其中 2021 年由于废钢、生铁价格发生同比 22.7%、39.9%的较大幅度上涨，导致毛利率下滑至 3.5%（同比下降 5.8pct）。随着 2022 年废钢、生铁价格有所回落（分别同比下降 4.1%、9.1%），锻件坯料毛利率修复至 7.0%（同比提升 3.5pct）。

  除了管模及其他锻件、锻件坯料产品外，公司还致力于硬质合金产品的生产研发，目前主要覆盖硬质合金顶锤、硬质合金盾构、硬质合金球齿等产品。

  公司硬质合金材料业务与锻件坯料的营收规模较为接近，近年来每年能稳定贡献 3-4 亿营业收入，它的毛利率基本维持在 10%以上水平。

  此前，公司硬质合金产品主要由全资子公司济南冶科生产研发。济南冶科可具备 1500 万吨的硬质合金年生产能力，是我国江北地区最大的硬质合金生产基地之一。

  目前公司在珠海成立通裕新材全资子公司，并将济南冶科的股权全部划转至通裕新材，以进一步整合优化功能材料板块，有望持续赋能业务发展。

  综上所述，通裕重工作为国内风电铸锻件头部企业，在产能规模、客户资源、市场开拓等方面具备明显优势，我们大家都认为公司 2023 年在国内风电装机快速放量支撑下，有望实现业绩恢复式高增长。

  同时，公司在风电零部件领域继续推进生产增效降本和海风产品产能扩张，有望逐步提升公司竞争力，深度受益行业成长；并且公司在非风电领域也已形成较强布局，有望对公司经营业绩的增长实现较强支撑，某些特定的程度避免单一行业景气波动影响。

  若由于风电行业政策变化等原因，造成风电行业装机低预期，将导致公司风电主轴、铸件等产品的出货有所减少，进而对公司业绩产生不利影响。

  若风电铸锻件行业竞争加剧，导致格局恶化，将会对公司风电主轴、铸件产品的市场占有率造成不利影响，有一定的概率会导致公司的经营业绩出现下滑。

  在对公司做盈利预测时，我们对公司风电锻造主轴、其他锻造产品、风电铸造主轴、风电铸件的出货量、毛利率和别的业务板块营收增速、毛利率进行了一定的假设，最终预计公司 2023、2024 年分别实现收入 70、 74 亿元，实现归属母公司股东净利润 4.7、5.7 亿元。

  若上述假设不成立或者没有到达预期则我们的盈利预测及估值结果也许会出现偏差，具体影响包括但不限于公司业绩不及我们的预期、估值结果偏高等，极端悲观假设下，若公司风电锻造主轴、其他锻造产品、风电铸造主轴、风电铸件的出货量、毛利率和别的业务板块营收增速、毛利率没有到达预期，则对应2023、2024年归属母公司股东净利润降低至4.0、5.0 亿元。