日月股份：国内风电铸件小龙头行业增长确定但超高净利润难以维系

  本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点

  产品包括风电铸件、塑料机械铸件和柴油机铸件、加工中心铸件等其他铸件，大多数都用在装配能源、通用机械、海洋工程等领域重工装备。公司已拥有年产40万吨铸件的产能规模，最大重量110吨的大型球墨铸铁件铸造能力。

  上游采购生铁、废钢，辅助材料为树脂、球化剂、孕育剂和固化剂等，铸件下游应用至风电铸件、重工机械，注塑下游应用在汽车、家电、3C、医疗、日用品轻工业等等领域；

  金风科技、中国中车、远景能源、明阳智能、上海电气、中船重工等，前五名客户销售占比48.45%

  中国一重、二重、中信重工、上重、大连重工、永祥铸造、吉鑫科技、佳力科技等；

  弃风率：风机处于一般的情况下，由于当地电网接纳能力不够、风电场建设工期不匹配和风电不稳定等自身特点导致的部分风电场风机暂停的现象。

  1、装机量快速地增长：根据全球风能理事会（GWEC）报告，2019年全球新增风电并网装机60.4GW，比2018年增长19%，行业复苏明显。依照国家能源局统计数据，2019年全国风电累计并网装机容量2.1亿千瓦，同比增加25.25%，风电发电量4057亿千瓦时，占全部发电量的5.5%。

  2、弃风率显著下降：国内弃风问题改善明显，2019年全国弃风电量169亿千瓦时，同比减少108亿千瓦时，平均弃风率4%，弃风率同比下降3%。全国弃风电量和弃风率实现“双降”，全年提前完成5%的弃风率目标。

  1、行业集中度提升：风电铸件产品由于属于资金密集和劳动密集行业，通过2016年至2018年上半年行业连续调整以及主要原材料价格高企导致的成本挤压，整个行业出现经营困难，另加环保压力，部分中小企业的产能已经出清，市场占有率也随之向前几名供应商集聚；

  2、注塑机行业国产化、高端化：国内注塑机大多分布在在中低端市场，但发展速度很快，与日、欧的差距正在不断缩小，国内有突出贡献的公司正在向高端市场不断迈进。

  注塑机行业已形成长三角和珠三角两个产业群，占世界注塑机的三分之一。具体来看，宁波的海天国际在国内不管是产量还是产值上都占据绝对的领头羊，分别占比35%和43%，属于第一梯队，震雄、伊之密、博创、泰瑞和力劲紧随其后。

  3、海上风机大型化趋势近几年已经明确：根据彭博新能源数据，2019年受补贴退坡、平价时点确定等因素影响，中国风电市场新增装机容量达到历史次高水平，达到28.9GW，相较于2018年增长了37%。其中陆上风电新增26.2GW，增速为36%，海上风电新增2.7GW，增速达57%。2020年上半年国内风电行业持续保持稳步增长，公司在手订单饱满。

  4、风电增长前景明确：欧洲整体风力发电比例超过10%，根据《中国风电发展路线年我国风力发电占比约为17%；

  1、公司预计2020年净利润9.3-10.3亿元，同比增长85%-105%%；塑料机械不断向头部制造企业聚集，公司战略客户海天国际订单量持续不断的增加，而中小企业的客户订单有一定回落；公司塑机产品主要出口地日本市场上半年受疫情影响，有一定的回落，同时在风电行业景气度较高的条件下，公司战略性的将有限的产能转移给风电产品的生产，影响了注塑机产品的销售。

  2、定增募资29亿元用于年产22万吨大型铸件精加工生产线建设项目和补充流动资金；

  1、公司主营业务分为铸件和注塑机两大块，注塑机主要是制造模具的机器，而铸件主要是应用在风电，铸件制作的完整过程中也要使用到注塑机，算是一个大类业务，风电铸件是公司的核心业务；铸件和注塑业务技术门槛都不算高，属于劳动密集型产业，规模、成本和客户就决定了行业地位；

  2、2015年至2018年受困原材料价格高企、同行业竞争压力，公司毛利率长期处在较低的水平；近两年是因为行业产能出清和同时行业景气度非常高，毛利率连续两年明显提升，但是风电整体属于强投资周期行业，而公司技术门槛并不高，虽然看好未来行业发展前途，但是公司的核心竞争力还尚显不足；

  3、从同行竞争对象来看，铸件业务以国内重工机械公司为主，竞争对手一般是大而不强，因此公司在风电铸件细致划分领域取得了领头羊；而公司地处宁波，加上这几年海上风电趋势明朗，宁波拥有海运优势，因此公司在这几年营收和利润都实现了高速增长；

  4、风电行业未来增长非常明确，但是发展过程并非一蹴而就，而2020年的加快速度进行发展也与2021年退补有密切关系（必须抢在2021年完成装机、仍可享受补贴），而公司本质为一家铸造件公司，技术门槛较低。在行业增长确定的背景下，未来会有更多有实力的公司涉足这个行业、同行亦会加大产能，届时公司能否保持竞争力和盈利能力尚需时间的考验；

  3、员工人均创收113万元、，人均净利润超过16万元在行业中是非常高的水准，员工以生产人员为主，技术人员较少，虽然人均利润高，但是仍属于劳动密集型企业；

  4、公司上市近四年，融资额约50亿，分红较少，考虑到公司的高速成长，高融资是快速地发展的必要因素；

  2020年Q3：货币资金19.95，交易性金融实物资产2.8，应收账款14.52，应收账款融资13，预付款0.06，另外的应收款0.08，存货4.59；固定资产14.48，在建工程2.67，非货币性资产2；应该支付的账款16.6，合同负债2.93（+2.8），其他应该支付款1.27；股本8.3，资本公积17.8，库存股0.46，未分利润24.82，净资产51.86，负债率30.96%

  1、公司定增到账后预计账面现金近50亿元，现金流充沛，应收账款金额占营收比例偏高；在建工程2.7亿元，公司仍处于高速扩张期；无有息负债，订单饱满，负债率不足31%，定增后会促进下降，资产结构健康；

  2、前三季度营收迅速增加，费用控制良好，毛利率提升了近4%，故而净利润实现了翻倍式增长，但是公司毕竟还是一家劳动密集型企业，毛利率的提升其实是得益于行业的景气度，毛利率继续上行的空间不大；

  3、公司净资产收益率持续增长，经历了2018年痛苦期后，毛利率和净利润率在2019-2020年明显地增长，18.8%的净利润率在制造业中属于非常高的水平，公司很难长周期维持高净利润率，预计未来几年会缓步下滑；

  技术升级、工艺改进，是公司得以持续发展的基础。基于对技术研发的重视与投入，截至2020年6月30日，企业具有已授权的专利106项，其中发明专利45项,2020年取得授权专利3项。

  大型重工装备铸件行业是较为典型的规模行业，唯有规模化经营才能大大降低经营成本、抵御市场风险，提升企业的核心竞争能力。公司目前已拥有年产40万吨铸件的铸造产能规模，年产10万吨大型铸件精加工能力，2020年将继续建设年产18万吨海装关键铸件项目二期8万吨项目和年产12万吨海装关键铸件精加工项目的建设，建成后在宁波将形成年产48万吨铸造和22万吨精加工产能规模。

  公司致力于大型重工装备铸件的研发、生产和销售，基本的产品包括风电铸件、塑料机械铸件和柴油机铸件、加工中心铸件等其他铸件，构建了涵盖新能源、塑料机械、船舶、加工中心和矿山机械等多个成套装备制造业的多元化产品体系，降低生产经营受下游某一特定行业景气周期变化的不利影响。

  大型重工装备铸件产品与下游成套设备制造具有很强的配套关系，成套设备制造商更换铸件供应商的转换成本比较高且周期较长，因而双方易于形成紧密的战略合作伙伴关系。公司作为国内产销规模较大的大型重工装备铸件专业生产企业，已经与下游众多客户建立了稳定、密切的合作伙伴关系。目前与国内外主要风机客户金风科技、远景能源、明阳智能、上海电气、中船重工等客户的合作已全面深入，细耕国际市场的销售战略，形成了Vestas、GE、西门子歌美飒等全球知名客户群体。在大兆瓦机型产能不断释放后，开始全面拥抱全球海上风电发展。

  海上风机大型化趋势近几年已经明确，为便于超大型的海上风机整机在海上安装的交付，主机厂商一般在临海临港区域进行组装，但陆上运输已经严重制约了大型风机部件的交付，公司全资子公司日星铸业坐落在宁波市象山县临港工业区，工业区具有大型码头进行配套，大型风电部件通过海运交付方式成为可能。

  公司铸件产品所需的主要原材料为生铁和废钢，若原材料价格持续上涨，原材料采购将占用公司更多的流动资金，从而加大公司的压力，同时原材料价格持续上涨使得产品成本持续走高，导致公司产品毛利率下降及利润降低。

  2020年公司前五名客户销售占比为48.45%，若公司与主要客户的合作出现一些明显的异常问题，将会对公司的生产经营带来不利影响。

  公司出口欧美市场订单量近年来稳步增加，目前全球经济低迷，中美贸易摩擦加剧，如公司海外客户的真实需求减少或无法按照计划经营，可能会影响企业后续订单。

  公司是风电铸件行业小龙头，发展13年历经了2015年-2018年行业最痛苦的周期，好在行业内小型竞争对手大面积退出。2019年行业迎来了反转，公司凭借过往扎实的基础、显著的区位优势，营收和净利润均实现了快速地增长，股价也创出历史上最新的记录。虽然未来风电行业增长前景明朗，但是风电毕竟属于强投资周期行业，未来的增速取决于国家的投资力度，而铸件的技术门槛也并不高，超高的净利润率难以维系，未来公司面临的行业竞争也将来自于大企业，公司未来能否保持稳定增长仍然具有重大不确定性，过高的估值将不利于投资人。

  A~AAA代表基本面很优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人自己的观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。

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