电解铝行业深度报告：重视铝土矿资源属性

  全国铝土矿资源分布高度集中。广西、河南、贵州和山西４个省(区)的储量合 计占全国总储量的 90％以上。其中广西省占比最高，2022 年储量为 20268.72 万 吨，占全国铝土矿总储量的 30%，广西铝土矿具有中铝、高铁、高铝硅比、低硫 等特点，其他矿物含量少，是国内少数能运用拜耳法生产氧化铝的优质铝土矿。总 体而言，中国铝土矿质量一般，98%以上为加工困难、耗能高的一水硬铝石型铝土 矿。

  随着中国铝土矿的持续开采，高品位矿石储量的减少，整体矿石品位呈下降趋 势。从氧化铝含量和 A/S 比（铝硅比）来看，山西和河南矿的氧化铝含量自 2021 年起有小幅下降，而各地矿石的 A/S 比也有所降低，导致氧化铝生产的全部过程中矿石消耗增加，生产每吨氧化铝所需的铝土矿量随之提高。从地区来看，由于采矿政策 的限制，河南铝土矿产量减少，品位下降并不明显。而广西由于拥有丰富的铝土矿 储量和较低的采矿产量，其品位下降相对较慢。然而，由于山西省的采矿寿命长， 年度采矿产量大，其品位下降速度较快。贵州的铝土矿储量较高，开采产出稳定， 铝土矿中氧化铝含量较高，品位持续平稳下滑。

  全国铝土矿资源主要分布在广西、河南、贵州和山西４个省份。从储量来看， 广西地区铝土矿储量最高，贵州和河南地区铝土矿储量接近，山西地区铝土矿储量 相比来说较低，其中河南铝土矿储量虽然较 2016 年有所增加，但资源基本探清，储量 增加恐后继乏力。从储量涨跌幅来看，自 2016 年至 2022 年，全国铝土矿储量下 降 33.09%，其中山西和广西地区分别下降 36.41%，58.79%，河南和贵州地区铝 土矿储量分别上升 15.19%，13.18%，总体看来，我国铝土矿储量下滑幅度较大， 国内铝土矿资源日趋紧张。

  国内铝土矿主要以一水硬铝石型为主，其氧化铝含量较高，但由于氧化硅含量 较高，铝硅比（A/S 比）仅为进口矿的 44%。与之相比，国外进口铝土矿，尤其 是几内亚矿，主要为三水铝石型，氧化铁、氧化钙等成分不一样，这种化学成分 的差异直接影响了铝土矿的物理化学特性，导致冶炼工艺的显著不同。

  目前国内使用较多的进口铝土矿按照产地分主要有几内亚、澳大利亚。与国内 山西某铝土矿相比，进口铝土矿在物理性质、化学成分及物相上均有较大差异。几 内亚、印尼等进口铝土矿一般呈粉状，含水率高，在雨季时易堵塞输送系统，但可 磨性好，且生产对于进口铝土矿矿浆细度的要求不严格，磨机产能高; 几种主要的 进口铝土矿主要成分均为三水铝石，能够使用低温工艺生产，含一水软铝石较高的 澳大利亚铝土矿除外; 进口铝土矿区别于国产矿的另一个主要区别是有机物含量 高。

  国内铝土矿整体呈现高硅、含铁钛、铝硅比较低等特点。除河南新密、遵义道 真等个别矿区外，其他铝土矿的 SiO2 量都在 10%以上；河南的铝土矿整体 TFe 含量较低，在 2%以下，其他省份的铝土矿 TFe 含量较高，在 2%以上；除广西贵 港的铝土矿为三水铝石型以外，其他矿区的铝土矿均为一水硬铝石型；伴生矿主要 有高岭石、伊利石、锐钛矿、叶蜡石、赤铁矿等。

  2019-2024 年国内铝土矿年产量年年在下降。2023 年全国铝土矿产量约为 6552 万吨，同比下降 3.4%，仅次于澳大利亚和几内亚，位居全球第三。截至 2022 年底，中国铝土矿储量的全球占比仅 2.4%，低储高产的模式造成中国铝土矿静态 可采年限于 2023 年降至 7.6 年左右。国内铝土矿主要产区包括山西、河南、贵州 和广西，四省铝土矿产量约占全国 94%。其中山西和河南的矿山因安全和环保问 题大面积停产，复产进展缓慢，且供给端就没有新增矿山开采项目，批复时间及 流程长，实际投产困难较大，同时受洪水等自然灾害影响，扰动铝土矿供给。

  国内铝土矿以露天开采为主。我国大部分铝土矿采用露天矿开采方式，露天铝 土矿生产工艺流程主要是表土剥离、推土机松裂、采装、装卸运输，得到含泥铝土 矿；然后使用专用圆筒筛洗机、专用槽式洗矿机等设备做手选、中碎和直线筛， 得到洗后矿、矿泥和泥团，洗后矿运输至氧化铝厂进行下一步加工。

  国内铝土矿矿山规模小、开采难度大、成本偏高。广西、云南两省铝土矿设计 生产规模最高，其次是河南、山西两省。从平均生产规模来看，广西、云南两省区 采矿权平均设计生产规模较高，分别达到了 142 万吨、121 万吨，远高于全国平 均的 31 万吨/年。受品位下滑，资源枯竭、开采难度加大等因素影响，我国铝土矿 开采成本偏高，从河南省主要铝土矿来看，2021-2022 年两年连续亏损，其中 2022 年河南省主要铝土矿矿石产量 386 万吨，总亏损接近 3 亿元，平均单吨亏损达到 77 元。

  露天矿与地下矿成本构成有较大差异。以平果太平矿区那烈矿段（露天矿）和 河南渑池雷沟铝土矿（地下矿）对比为例，地下矿生产所带来的成本明显高于露天矿。细分 来看，地下矿因需要使用更多炸药，燃料及动力、相关辅料成本明显高于露天矿， 地下作业的人力成本也相对更高。在另外的成本相近的情况下，地下矿成本要高于露 天矿。

  山西省铝土矿分布集中于七个区域。从北向南、自西向东依次为，保德-兴县、 原平-宁武区、阳泉、临县-交口区、沁源、武乡、平陆集中区。其中保德-兴县、 阳泉、平陆三个区铝土矿资源最多。山西铝土矿主要为一水硬铝石，矿石结构可分 为粗糙状、半粗糙状、碎屑状、致密状、鲕状，粗糙状矿石品味最高，致密状品味 最低。

  山西铝土矿产量自 2018 年开始慢慢地下滑。长久来看，山西铝土矿储量逐步枯 竭，矿石品位下滑，产量年年在下降。短期来看，环保和安全检查对矿山生产持续限 制。2023 年 10-11 月，山西地区出现了几次矿山安全事故，安全工作愈发严格， 不少矿山由于安全检查处于停产状态。截止 2024 年 8 月，山西铝土矿产量仍未恢 复至停产前产量水平。

  河南铝土矿集中分布于豫西和豫北的太行山东麓一带，大致位于三门峡-郑州 -平顶山之间的三角地带。河南铝土矿的矿石类型依形成环境和表生富集作用可分 为豆鲕状、致密块状、碎屑状、土状、蜂窝状铝土矿。蜂窝状、土状矿石品味最好， 铝硅比较高。矿石总体具有高铝、高硅、低铁、低硫的特点。

  河南省铝土矿产量自 2017 年开始缓慢下滑，2021 年起下滑加速。与山西相 似，河南铝土矿也面临着储量枯竭，矿石品味下滑的问题，产量逐年下行。2023 年 6 月河南省三门峡地区执行复垦要求，当地铝土矿矿山基本处于停产状态。

  广西省铝土矿已发现桂西、桂西南、桂西北、桂中四个他铝土矿成矿区带。其 中桂西平果-靖西一带是规模较大的以一水硬铝石为主的沉积型和堆积型铝土矿， 桂中宾阳-贵港一带是以三水铝石为主的红土型铝土矿，桂西北和桂西南也发现了 一定规模的一水型和三水型铝土矿。广西的一水硬铝石铝土矿具有铝含量高、铝硅 比高、低硫高铁、开采容易的特点，而三水铝土矿为高铁高硅低铝类型的矿石，品 味相对较低。

  广西铝土矿产量稳步增长。广西铝土矿开发较山西、河南晚，资源保障年限相 对较长。广西地处南方，环保限产等扰动影响比较小，叠加新矿山投产，产量相 对平稳。

  当前国产矿整体复产节奏缓慢。据 SMM 统计，山西 1-8 月铝土矿累计产量 1011.11 万吨，同比下降 33.0%，山西部分铝土矿复产，但环比增量有限。河南 1-8 月铝土矿累计产量 321.74 万吨，同比下降 25.0%，河南三门峡地区洞采矿山 允许复产，露天矿山尚未复产，但因河南三门峡地区露天矿山占多数，复产增量仍 相对有限。国产矿复产进度受阻主要来自于两个因素：一是当下合规矿山很多接近 枯竭状态，新矿山的开采多数存在手续不全的问题，且申请开采许可证流程较为繁琐，导致复产效率整体较低；二是安全检查等环保问题慢慢的变成为常态化，后期可能 一直存在间歇性检查整改停产再复产的情况。整体看，国内安全监管、环保政策收 紧的大背景下，铝土矿产量很难快速释放。

  海外铝土矿弥补国内缺口，中国铝土矿进口规模逐年增长。2023 年中国铝土 矿进口总量约 14138 万吨，同比 2020 年进口总量增长 26.78%，总供给量约 2.07 亿吨，2023 年铝土矿对外依存度高达 68%。中国铝土矿低储高产的模式导致自给 率不足问题逐渐显现，2016-2023 年期间我国铝土矿对外依存度保持上涨，尤其 2023 年铝土矿进口量约为国内年产量的 2.16 倍。

  我国铝土矿进口大多数来自为几内亚、澳大利亚。据海关总署数据统计，2023 年我国进口几内亚铝土矿为 9913 万吨，同比去年增长 41.09%，进口澳大利亚为 3456 万吨，两者进口占总比 94.55%。近几年，几内亚作为我国铝土矿第一大供 应国，进口总量呈现持续增长趋势。由于印度尼西亚于 2023 年 6 月执行铝土矿 出口禁令，造成去年印度尼西亚向我国出口铝土矿总量悬崖式下降，助推我国铝土 矿进口来源结构逐步向几内亚倾斜。

  几内亚作为重要的资源型国家，2021-2023 年期间铝土矿总产量快速增加， 2023 年同比增长 19.42%。但由于所处地理位置的气候拥有长达半年的雨季，对 铝土矿的开采和运输上造成了极大的困难。2023 年底，几内亚境内曾发生大型燃 油仓库爆炸事故，同时当地出现一部分罢工行为，未知的波动因素使得几内亚铝土 矿产量未来形势模糊。同年，印度尼西亚受出口禁令影响致国内对印尼进口量大幅 下滑。非主流铝土矿供应来源具有多元化特点，其中土耳其的铝土矿资源开采难度 较大，且储量有限。黑山铝土矿产量较少，但品位约 55%远高于一般铝土矿水平。 自 2023 年发生红海航道危机，土耳其和黑山对外出口船期和运输价格均受到大幅 影响，这也使得其铝土矿在我国逐步丧失经济性。

  几内亚铝矿石资源源自西非富塔贾隆-曼丁戈（Fouta Djallon–Mandingo， FDM）铝土矿区。该矿区拥有铝土矿资源约 470.85 亿吨，占地面积约 11.1 万平 方公里，横跨几内亚、马里和几内亚比绍三国，是世界最大的铝土矿区，占全球热 带铝土矿资源总量的 50%以上。几内亚作为主要国家拥有该矿区 97.1%的资源。

  品位方面，FDM 铝土矿质量优于包括巴西、印度、澳大利亚等在内的任何大 型热带气候带红土铝土矿区。根据统计口径不同，若以 Al2O3≥38%而非 40%为截 止品位估算储量，则 FDM 铝土矿总资源量将从 470.85 亿吨增加到 640.08 亿吨。

  空间分布上，铝土矿多集中在 200 公里以内的西非沿海地带。FDM 矿区分布 极不平衡，铝土矿集中在博凯、Kogon-Tomine 和法塔拉河西部地区。该地区以 6.9%-11.1%的地理面积占有 67.3%铝矿资源（约 307 亿吨），其中博凯(科贡河左 岸)和 Kogon-Tomine 地区氧化铝含量可超过 50%。除沿海地区外，中部图盖 （Tougue）地区也有较多铝土矿资源。

  几内亚优质铝土矿资源吸引众多国际知名矿业公司前来投资。目前，几内亚矿 业市场参与者主要有美铝、俄铝、新加坡韦立、中国河南国际、中铝、国电投、法 国 AMR、英国 ALUFER、阿联酋铝业、印度 ASHAPULA 等。目前几内亚铝土矿 生产最多企业为赢联盟，2022 年全年产量 3638.1 万吨，占总产量的 35.14%。

  2023 年几内亚铝土矿产量约为 1.2 亿吨。根据 Alcircle 估计，2023 年几内亚铝土矿产量约为 1.2 亿吨，在产企业或集团 14 家。远期来看，凯博能源与苏莱 克斯项目 2024 年底投产明确，CBG 二期三期建设、特变电工铝土矿项目投产以 及 SMB 产量爬坡有望进一步贡献增量。参考公开数据并结合政治更迭等潜在扰动 因素，我们预计 2024-2026 年几内亚铝土矿产量为 1.43/1.67/1.96 亿吨。

  印尼铝土矿储量占全球 3%。2022 年印尼铝土矿储量为 10 亿吨，占全球比 例为 3%。

  印尼铝土矿分布较为集中。印尼铝土矿 85%分布于西加里曼丹，其余 15%分 布于廖内群岛省中的宾坦岛、邦加-勿里洞省的邦加岛及周围的小岛。

  印尼限制铝土矿出口，大力发展氧化铝-电解铝产业链。从政策导向看，印尼 近年来屡屡采取限制铝土矿出口政策试图延伸本国铝产业链。2014 年铝土矿出口 禁令导致当年印尼铝土矿产量断崖式下滑至 255.5 万吨，同比-95.5%；2017 年 铝土矿允许以配额方式出口，铝土矿产量逐步回升至 2022 年的 2100 万吨附近， 但 2023 年 6 月开始铝土矿出口再度被禁止，旨在大力发展下游氧化铝-电解铝产 业链。

  2024 年铝土矿呈现紧平衡状态，重视铝土矿资源属性。我们预计 2024 年铝 土矿缺口为 485 万吨。一方面，国内铝土矿产量未能如期恢复，导致现货供应紧 张。另一方面，几内亚铝土矿的发运受到多重因素干扰，进口增量未能达到预期。 拉长周期看，国内铝土矿由于品位下滑，资源枯竭等原因产量难有增长，海外铝土 矿对几内亚资源依赖度较大，但海外政治不确定性，海运等因素导致海外铝土矿供 应的稳定性欠佳。整体看，铝土矿资源属性值得重视，国内铝土矿成本相对较高， 未来铝土矿价格中枢有望逐步上移。

  氧化铝产能分布呈现明显的资源导向特性，主要集中在山东、山西、广西和河 南地区。我国铝土矿资源主要分布在河南、山西、贵州、广西等地，出于对原料稳 定供应的诉求，我国氧化铝主要生产的省份为山东、山西、河南、广西和贵州等， 除山东外，均是拥有丰富铝土矿资源，而山东拥有海外优质铝土矿（澳大利亚、几 内亚等）进口渠道。截止 2024 年 8 月，山东、山西、广西和河南四省的产能占比 分别为 29%、25%、15%和 12%，四省合计占比 82%。2019 年起，山东、山西、 河南三省产能增长放缓，广西产能逐步增长，由 2019 年 1 月的 790 万吨，增长 至 2024 年 1 月的 1545 万吨，年化增长率 14.36%。

  山西、山东、河南富裕氧化铝主要流向西北地区。从氧化铝区域流向来看，山 东、山西、河南地区富余的氧化铝基本流入西北部电解铝产能丰富的省市，广西地 区的氧化铝主要保证云南省电解铝生产，贵州氧化铝则主要流入重庆、四川等地。 广西、贵州氧化铝价格一般低于山西氧化铝价格。广西、贵州一带由于自然禀赋优 势，矿石品位相对较高，开采矿石成本比较低，氧化铝价格较低；山西一带矿石品 位比较低，采矿成本比较高，且近年来受到开采限制，产量受限，导致价格偏高。 北方氧化铝产地受环保等政策影响较大。北方氧化铝产地易受到当地及周边地区 政策和季节性变化影响；南方则由于气候、季节变化导致能源的不稳定性影响氧化 铝的生产和需求，时常会出现南北氧化铝供需错配的问题。

  各地区氧化铝厂对进口铝土矿的依赖程度存在显著差异。山东、重庆、河北等 地的氧化铝厂完全依赖进口矿石，进口矿石占比达 100%。相较之下，贵州和云南 的氧化铝厂主要依赖国产矿石，分别占其使用总量的 88.71%和 100%。山西、河 南和广西虽仍主要使用国产矿石，但进口矿石的占比已达 39.92%、41.47%和 47.68%，表明这些地区在国产矿石供应不足时，逐步增加了对进口矿石的依赖。 从全国范围来看，进口矿石的整体占比为 63.52%，反映出国内铝土矿供应不足， 进口矿石在全国氧化铝生产中发挥着重要作用。

  氧化铝成本受铝土矿涨价影响小幅增加。氧化铝完全成本由铝土矿、烧碱、能 源和其他费用组成，生产 1 吨氧化铝，大概需要 2.1-2.7 吨铝土矿（不同品位矿石 吨耗差别较大）、0.3-0.5 吨煤炭、0.12-0.14 吨烧碱和 0.2-0.9 吨石灰。截止 2024 年 9 月 6 日，成本占比分别为 49%、13%、20%、18%，占比最高的为铝土矿， 其次是能源。与年初（2024 年 1 月 2 日）相比，铝土矿、烧碱、能源和其他费用 分别变化+100.2、+12.5、-19.5、0 元/吨，完全成本上升 93.2 元/吨，主要由铝 土矿价格上涨贡献，能源部分由于今年煤价偏低，云南来水充足，电价同比降低， 能源成本有所下降。

  高利润刺激下，氧化铝产能利用率有所提升，但幅度有限。截止 2024 年 8 月， 全国氧化铝产能利用率 85%，从年初的 79%持续回升。依赖进口矿的山东，和国 产矿资源相对丰富的广西产能利用率较高，分别为 96%和 89%，而限产影响较为 严重的山西和河南产能利用率相对较低，分别为 78%和 64%。2024 年 1-8 月， 全国氧化铝累计产量 5468.66 万吨，同比增加 3.8%，但由于今年下游云南区域电 解铝复产较早，1-8 月电解铝累计产量达到 2855.4 万吨，同比增加 4.6%，对氧 化铝需求旺盛，导致氧化铝一直处以相对紧平衡状态。

  氧化铝厂产线设计匹配原先的矿石配比，短时间难以大幅调整。氧化铝生产工 艺主要分为拜耳法和烧结法。烧结法比较适用于铝硅比低，拜耳法适用于铝硅比高 的铝土矿，目前氧化铝生产 90%以上来自于拜耳法。拜耳法包括低温和高温产线， 国内铝矿石由于铝硅比低，多用高温产线，海外铝土矿石美铝比高，多采用低温产 线。山西、河南等内陆氧化铝厂主要使用当地矿石，但当地矿山复产较为缓慢，当 地矿石成分和进口矿有较大不同，目前少量内地氧化铝企业会少量使用海外矿进 行参配，但无法大量替代，大量参配会导致氧化铝品质下滑。

  拜耳法低温、高温产线调整也需要一段时间磨合。海外矿三水铝石较多，主要 在低温生产线使用，在使用低温溶出时，必须关注进口矿石中一水软铝石的含量， 该成分在 200°C 左右难以溶出，会随赤泥带走，造成氧化铝损失。由于进口矿的 三水铝石含量较高，溶出时间应控制在 50-70 分钟内，否则可能导致溶出率降低。 分解工艺也面临一系列调整，国内氧化铝厂通常采用一段分解工艺，这种工艺下溶 液浓度高、固含高、分解温度低，产品质量略逊色，在使用进口矿时，需调整工艺 条件以适应新的溶液浓度和温度。同时，进口矿可能带来有机物积累问题，对于纯 拜耳法厂，需要增加除有机物的工序。有机物在溶出过程中，一部分转化为无机碳 酸盐、草酸盐、非草酸盐而进入溶液。不同矿石、不同溶出条件，有机物在溶出过 程中的转化率不同。无机碳酸盐对溶液起反苛化作用，降低溶液的苛性度，草酸盐 则主要影响产品质量.特别是晶格碱含量和产品粒度及强度。

  海外几内亚铝土矿阶段性供应不足。由于几内亚 7-8 月雨季影响生产发货， 考虑到 45 天左右运输周期，9 月-10 月国内几内亚铝土矿到港量将会大幅度地下跌， 届时氧化铝企业开工率将会受到一定影响。

  赤泥本身不属于危险废物，而属于第 II 类一般工业固体废物，需对赤泥堆场 采取相应的防渗措施。赤泥是铝土矿生产氧化铝过程中排出的强碱性废渣，因其 Fe2O3 含量大，外观与赤色泥土相似而得名。一般来讲，赤泥中主要化学成分为 Al2O3、SiO2、Fe2O3 和 CaO，占 到 60%以上，此外还有一定量的 Na2O、Ti2O 等。赤泥矿物组成主要取决于生产的基本工艺和铝土矿成份。拜尔法生产排放的尾矿称拜 尔赤泥，烧结法和混联法尾矿称为烧结赤泥。拜尔赤泥的主要成份为铝硅酸钠、铝 硅酸钙、钛铁铝硅酸钙、钛酸钙等，拜尔赤泥的物理力学性能差，胶结性也差，难 以直接筑坝。

  赤泥产量较大，一般为氧化铝产量的 1.2 倍以上。中国现有氧化铝企业 50 余 家，近年来，每年产生赤泥超过 1 亿吨。2022 年，氧化铝产量约为 0.82 亿吨， 赤泥产生量约为 1.05 亿吨，其中，黄河流域省份赤泥产生量近 0.7 亿吨。 赤泥综合利用率低，目前还是以筑坝堆存为主。赤泥中含有一定量的有害杂质， 包括钠碱、重金属元素、放射性元素等。钠碱是赤泥中的主要有害杂质，分为可溶 性碱与化学结合碱，可溶性碱易溶于赤泥浆体中形成游离的钠离子；化学结合碱溶 解度较低，稳定固结于赤泥中。赤泥中的钠碱一方面会对地下水、海洋生物、大气 环境等造成污染，以及对人体造成危害，另一方面也会影响建筑物强度，从而制约 赤泥的综合利用截至 2023 年底，赤泥产生量累计约为 14 亿吨，赤泥综合利用量 超过 1000 万吨，同比增长 25%，综合利用率 9.8%，堆存量约为 13.43 亿吨。大 量的赤泥主要是以筑坝堆存为主，不仅占用大量土地，还对环境造成了严重破坏， 引起地表及地下水污染、土壤碱化等。

  赤泥除了筑坝堆存外，主要使用在在选铁、建材、路基材料等领域。其中，选铁 等元素提取占比 61%；水泥掺配料等胶凝材料占比 25%；路基材料等路用材料占比 7%；陶瓷、陶粒等建陶材料虽只占比 5%，与占比 2%的硅铁粉、氧化铁粉、 高铝钙粉等粉体材料绝对量连续翻番增长。

  氧化铝厂面临着赤泥库紧张的问题。据 SMM 调研，山西地区的氧化铝生产 企业普遍遭遇了赤泥库容不足的困境，加之近两年赤泥库新建审批流程并不顺畅， 导致部分氧化铝厂的赤泥库容量仅能维持一至两年的赤泥储存需求，甚至一些企 业的赤泥库容量仅够半年左右的使用，形势相当紧迫。 吕梁、百色市等氧化铝产量大市，配套赤泥库可用库容在 30%以下。吕梁市 2023 年氧化铝产量 1325.5 万吨，占全国产量的 16.6%；吕梁共有赤泥库 10 个， 运行中赤泥库 7 个，运行中赤泥库设计库容共 14145 万立方米，现状库容 3775 万立方米，现状库容仅占设计库容的 27%。百色市 2023 年氧化铝产量 1076.4 万 吨，占全国产量的 13.5%；百色市共有赤泥堆场 10 座，设计总库容 1.62 亿立方 米，已使用 1.16 亿立方米，可用库容占设计库容的 28.4%，赤泥年产生量约为 1550 万吨，按照 10%的赤泥利用率测算，现有可用库容年限仅为 3.3 年。

  国内 2024-2026 年氧化铝仍有 2000 万吨左右新建产能规划，2025 年产能 释放较为集中。2024 年上半年未有新增产能投产，均集中于今年下半年投产，新 投氧化铝产能合计 160 万吨，其中企业 A 通过技改扩建 60 万吨氧化铝产能，目 前技改工作已全部完成，计划于 2024 年 3 季度投产；企业 B 的 200 万吨新增产 能计划于 2024 年 12 月投产 100 万吨，2025 年 1 月投产 100 万吨。据 SMM 统 计，2025 年，预计将有 1120 万吨新增氧化铝产能投产，2026 年及远期拟建的 新增产能仍有 680 万吨。

  印尼氧化铝在建及远期规划项目众多，总产能达到 2550 万吨。目前印尼规划 的氧化铝项目达 11 家，目前进展较快的是是 Borneo Alumina（300 万吨），天 山铝业（200 万吨），锦江集团(450 万吨)，其他大部分项目处于前期准备或者搁置阶段，目前规划的氧化铝项目总产能达到 2550 万吨。

  氧化铝基本面远虑之三：国内电解铝产能接近天花板，氧化铝需求增量空间有 限

  投产接近尾声，2024 年净增产能 38 万吨。电解铝在建项目较少，并且 大部分是置换产能，净增产能较少，据阿拉丁统计，2024 年国内新投产电解 铝产能 130 万吨，但大部分产能是指标转移及置换，2024 年净增产能仅有 38万吨，置换产能并不能形成有效供应，有效新增产能寥寥。

  产能天花板临近，供应基本见顶。截至 2024 年 8 月底，电解铝总产能约 4499.7 万吨，距离天花板仅余约 50 万吨产能，产能基本见顶，截至 8 月底国 内电解铝产能利用率超过 96%，考虑检修等因素，产能利用率也基本见顶，电 解铝供应刚性约束显现。

  远期氧化铝供应相对过剩。长久来看，随着国内外新产能投产与矿石供应扰动 缓解，氧化铝产量将逐步释放，叠加需求端电解铝产能天花板迫近，氧化铝需求增 长空间存在限制，氧化铝将逐步走入相对过剩局面。

  公司目前已形成上游（铝土矿、氧化铝、预焙阳极、煤炭、电力）——中游 （电解铝）——下游（铝加工）完整产业布局，公司铝土矿自给率60%。铝土矿 方面，公司海内外铝土矿资源储量丰富，为公司可持续发展提供了有力保障。截 至2023年末，公司控制的铝土矿资源量约为23.00亿吨，其中国内平果矿、贵州 矿、遵义矿、孝义矿等矿山资源量合计约为5.39亿吨。海外方面，公司在海外拥 有铝土矿资源17.61亿吨左右，资源开采稳定可持续。公司在几内亚投资建设的 Boffa项目矿山铝硅比较高，剩余可采年限长，目前该项目已进入稳定运营阶 段，年化产能达到1500万吨。2023年公司铝土矿产量3042万吨，其中几内亚博 法矿产量1425万吨，国内铝土矿产量1617万吨。

  作为中国铝行业龙头，未来仍有产能增长预期。截至 2023 年末，公司共拥有 氧化铝产能 2226 万吨/年，电解铝产能 735 万吨/年。电解铝方面，2023 年 1 月，子公司贵州华仁新材料有限公司以 6633 元/吨的交易单价收购了山东南山铝业股 份有限公司的 10 万吨电解铝产能指标，并于 7 月申请利用该指标将 40 万吨/年 的产能扩至 50 万吨/年。同时，内蒙古华云三期年产 42 万吨电解铝项目已于 2023 年 3 月开工，中国铝业青海分公司新建 50 万吨电解铝项目拟于 2024 年 3 月开 工。

  并购云铝股份，加快拓展绿色产业。公司现持股票比例为 29.10%，为云铝股份 第一大股东。2019 年中国铝业以每股 4.1 元的价格认购云铝股份非公开发行股票 3100 余万股，2021 年中国铝业再次认购云铝股份定增股票，两次交易完成后持 股比例达 10.10%。2022 年中国铝业以每股 10.11 元的价格支付 66.62 亿元的交 易对价收购云铝股份 19%的股权，此次收购后中国铝业共持股 29.10%，成为云 铝股份第一大股东，并将其纳入公司合并报表范围，成为公司的控股子公司。云铝 股份是国内最大的绿色铝供应商，是中国第一家完成铝土矿、氧化铝、电解铝、铝 加工全产业链企业，截至 2023 年已形成年产氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、 炭素制品 82 万吨、铝合金及铝加工产品 160 万吨的绿色铝一体化产业规模，绿色 铝品牌优势明显。

  参股赢联盟几内亚铝土矿项目 22.5%权益，产业链一体化布局完善。公司电 解铝合规产能 645.9 万吨，其中山东产能 497.1 万吨，云南产能 148.8 万吨；氧 化铝产能 1950 万吨，其中国内产能 1750 万吨，印尼产能 200 万吨；公司联营的 几内亚铝土矿项目产能 5000 万吨，公司持股 22.5%，折算权益产能 1125 万吨。 公司铝土矿、氧化铝、电解铝一体化布局完善，原料保障能力强。

  动力煤价格走弱，成本让利提升业绩弹性。公司山东电解铝电力大多数来源于于自 备，成本受动力煤市场价影响较大。动力煤价格下行，2024 年 6 月底，5500 大 卡动力煤价跌至 850 元/吨附近。2023 年以来，预焙阳极价格走弱。原料端让利 明显，公司业绩弹性较大。 部分电解铝产能转移云南，绿电助力长远发展。2019 年，公司开始将电解铝 产能向云南转移，云南宏泰新材料正逐步投产。云南电源以水电为主，双碳背景下， 绿色铝溢价提升，有助于公司长远发展。

  参股几内亚铁矿石项目，横向拓展铁矿石资源。公司子公司魏桥铝电及 Winning Logistics 各自持有 WCH 的 50%股权，而 WCH 间接拥有几内亚西 芒杜铁矿石项目中铁矿山 1 号区块及 2 号区块开发和生产铁矿石的权益，未来 魏桥铝电有望享有相应的铁矿石投资回报。

  收购几内亚矿业公司部分股权及获得铝土矿独家购买权，保障铝土矿资源供 应。公司 2023 年底收购 Galico mining limited 100%股权，进而间接取得 Elite Mining Guinea S.A. 50%股权以及码头和道路的优先使用权，并有权按照其与 Elite 公司签署的独家购买协议约定的价格购买 Elite 公司所持矿区开采的全部 铝土矿产品，公司在几内亚直接锁定铝土矿资源供应和采购成本，该项目规划年产 能 500-600 万吨铝土矿，2024 年项目已确定进入规模开采并即将运回国内满足自 身氧化铝生产原料需求。同时，公司广西自有铝土矿探转采工作亦在逐步推进中， 随着上述项目的逐步落实，未来公司上游资源的保障度将达到 100%。

  战略布局印尼氧化铝，海外扩张翻开新篇章。2023 年 2 月，公司收购 PT Inti Tambang Makmur100%股权，间接持有三个铝土矿采矿权，矿区总面积 3 万公 顷，总勘探面积 25.9 万公顷。由于印尼将禁止铝土矿出口，公司积极布局下游氧 化铝业务，计划投资 15.56 亿美元在印尼建设 200 万吨氧化铝产线，延伸铝产业 链，该项目已完成可研报告，进入设计阶段。在国内铝产业链受抑制情况下，海外 布局铝产业将是电解铝公司保持成长性必不可少的一步，印尼铝土矿、煤炭资源丰 富，公司战略布局印尼，有助于加快铝产业链海外扩张步伐，打开上游成长性空间， 实现持续发展。 一体化布局完善，业绩稳定性提升。预焙阳极和氧化铝实现自给，广西天桂 250 万吨氧化铝和南疆 30 万吨预焙阳极项目逐步达产，氧化铝和预备阳极自给率 100%，只是氧化铝是名义上自给，广西氧化铝对外出售，新疆电解铝从山西购入 氧化铝，公司电力装机 2100MW，2023 年发电量 135 亿度，电力自给率 80%- 90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于 稳定业绩。

  新疆能源价格低，电解铝成本优势显著。公司电解铝产能位于新疆，新疆煤炭 资源丰富，煤价远远低于东部地区。公司电解铝成本处于行业左侧，优势突出，并 且长期看，新疆风光资源也很丰富，新能源电力成本也处于全国低位，低能源价格 仍将保持。

  一体化布局，氧化铝采购具有优势。公司已形成铝土矿 160 万吨，氧化铝 140 万吨，绿色铝 305 万吨，铝合金及铝加工产品 160 万吨，炭素制品 82 万吨的产 能规模，按 2023 年公司 240 万吨电解铝，143 万吨氧化铝产量测算，公司氧化 铝自给率约 31%。云南临近广西，广西铝土矿资源丰富，并且广西海岸线长，未 来进口铝土矿也较为便利，公司氧化铝采购具有优势。受云南电力需求增加影响， 交易基准电价有所上升，2023 年交易电力均价 228 元/MWh，较 2018 年上涨 44 元/MWh，加上配网费、政府性基金等，公司 2023 年电力均价约 400 元/MWh， 不含税价 354 元/MWh，处于全国低位。

  云南可再次生产的能源占比高，公司绿电价值空间巨大。国内碳交易参考欧洲市场， 政府确定配额总量，由市场交易形成碳价。2021 年全国性碳交易开启，碳价开始 逐步上行，目前主要是电力行业进行碳交易，碳价基本位于 70 元/吨以上，碳排 放权的稀缺性逐步体现，未来随着电解铝等高耗能行业的纳入，碳价或将进一步上 行。受“双碳“政策目标影响，参照欧洲碳价走势，未来国内碳价上行空间较大。 2023 年云南电源结构中，水电占比高达 74.2%，风光等新能源发电占比 9.4%， 可再次生产的能源占比高达 83.6%，电解铝碳排放量较低，绿色铝特征明显。“双碳”背 景下，未来随着电解铝行业纳入碳交易，云南绿色铝优势将会凸显。

  期待 24Q3 量利齐升。我国水电站来水季节性明显，发电量变动较大，每年 6-9 月是丰水期，5 月、10 月是平水期，11 月到次年 4 月是枯水期，枯水期发电 量不到丰水期的 60%，电力供应下降明显。进入三季度，电解铝处于满产状态， 届时公司有望迎来量利齐升局面。

  印尼布局 25 万吨电解铝，加码 200 万吨氧化铝，上游成长空间打开。公司 印尼在产的 200 万吨氧化铝产能，利用合作伙伴铝土矿资源，印尼氧化铝盈利丰 厚。此外，公司计划投资 60.6 亿元在印尼建设 25 万吨电解铝和 26 万吨碳素，此 外公司 2024 年 4 月公告在印尼投资 63.3 亿元，分两期建设 200 万吨氧化铝产 能，期待未来印尼业务成长。

  推进印尼业务分拆至香港联交所主板上市。通过分拆上市，将借助中国香港资 本市场融资登陆国际长期资金市场，有助于公司进一步深耕印尼及周边市场业务，持续 开拓印尼铝土矿资源优势。 新能源车市场快速地增长，汽车板需求空间大。汽车能耗要求越来越严格，轻量 化将加快，汽车板需求潜力大，行业竞争格局好，而公司是汽车板龙头，目前在产 产能 20 万吨，并积极地推进三期 20 万吨产能建设，未来将充分受益。 产品结构继续优化。航空板需求回暖，而未来 C919 飞机量产，打开国内航空 板需求空间，公司航空板成长性十足，未来随着汽车板+航空板规模扩大，公司产 品结构持续优化。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

  特别声明：以上内容(如有图片或视频亦包括在内)为自媒体平台“网易号”用户上传并发布，本平台仅提供信息存储服务。

  马斯克刷屏！身价突破3600亿美元，美银力挺特斯拉：目标价上调至400美元！

  大疆这公司可真是把美国人给整头疼了，罚了 20 亿，结果人家一分钱都不掏

  独行侠擒猛龙7连胜升西部第2 东契奇30+13+11生涯79次三双超哈登

  武汉一高校给太瘦的学生，在饭卡里充值400元，你的健康是我们最大的牵挂